Наблюдаемые в настоящий момент дисбалансы в экономике Украины дают серьёзные основания считать возможным резкое ухудшение состояния экономики и ослабления государства.

Среди наиболее масштабных факторов, способных повлиять на экономическое положение Украины, можно выделить следующие:

Платёжный баланс показывает поток валюты, который получает и отдаёт страна от операций с зарубежными партнёрами. Операции могут относиться к текущему обмену товарами и услугами страны (счёт текущих операций (СТО)), финансовым операциям (финансовый счёт) или остальным балансовым.

Долгое время Украина держала курс национальной валюты на стабильном уровне. Это привело к дисбалансу во внешней торговле, особенно обострившемся в 2012-13 гг. Для ликвидации дисбаланса пришлось тратить резервные активы.

Платёжный баланс (квартальные данные)

В начале 2014 г. гривну пришлось отпустить в свободное плавание. За год гривна упала более чем на 80%, и это стабилизировало платёжный баланс.

Последние полтора года платёжный баланс удавалось удерживать без масштабной траты резервных активов, в основном за счёт дальнейшего обесценения гривны. Во второй половине 2016 г. наблюдается заметный дефицит счёта текущих операций.

Счёт текущих операций

Долгосрочно стабильный с макроэкономической точки зрения баланс счёта текущих операций равен нулю (см. «Нефтяной рубль»). На графике ниже хорошо видно, как девальвация гривны помогала справиться с накопленным дефицитом СТО.

Счёт текущих операций и курс гривны к доллару США

В составе импорта Украины можно выделить группу товаров, значение которой для страны критично (критический импорт). Объём их импорта в первую очередь зависит от общего состояния экономики и от цен на мировых рынках, а не от валютного курса. В основном это энергоносители и сырьё для ключевых украинских компаний. Остальной импорт назовём “некритический”.

Дефицит СТО может быть скорректирован либо ростом экспорта, либо снижением импорта. Быстрая корректировка баланса может произойти только при изменении курса. Девальвация национальной валюты отрицательно сказывается на объёме импорта (в первую очередь некритического). В результате баланс СТО выравнивается. На графике ниже видно, как курс гривны влиял на объём некритического импорта.

Рост курса снижает объём некритического импорта, так как снижение курса национальной валюты повышает цены на импортные товары. Для расчёт прогнозного объёма некритического импорта в зависимости от курса гривны возьмём точки в первом квартале 2014 г. и втором квартале 2015 г. Предположим, что такое же соотношение будет действовать и в будущем. Согласно расчётам, снижение курса гривны вдвое приведёт к падению некритического импорта на 54%.

Корреляция некритического импорта с курсом доллара США к гривне

Рассмотрим четыре сценария, основанные на перечисленных выше стресс-факторах:

• Нейтральный сценарий предполагает балансировку существующего дефицита СТО в размере $4,7 млрд. по 2016 г.
• Базовый – балансировка существующего дефицита и реализация всех факторов.
• Негативный – балансировка дефицита и реализация только негативных факторов.
• Позитивный – балансировка дефицита и реализация только позитивных факторов.

В нейтральном сценарии дефицит 2016 г. в $4,7 млрд. до балансировки остаётся таким же. В остальных сценариях дефицит до балансировки будет находиться в диапазоне от $2 до $10,6 млрд.

Даже при сбалансированном счёте текущих операций платёжный баланс может быть дефицитным за счёт другого важного компонента – финансового счёта.

В 2017 г. Украине будет необходимо заплатить $2,7 млрд. по внешним кредитам. Кроме того, вероятно, придётся вернуть $3 миллиарда, полученные от России в конце 2013 г. С учётом уже полученного месяц назад транша от МВФ в размере $1 млрд. отток по финансовому счёту Украины в 2017 г. составит $4,7 млрд. В следующие шесть лет платежи по внешнему долгу составят от $3,3 до 6,4 млрд. в год.

Дисбаланс финансового счёта сравним с объёмом дисбаланса счёта текущих операций. Источником для выплат по долгу могут быть резервные активы, бюджет (см. ниже) или новые кредиты.

По общепринятым стандартам объём золотовалютных резервов страны должен покрывать хотя бы три месяца её импорта. На конец прошлого года резервные активы Украины находились чуть выше этого значения. То есть пространства для манёвров с резервами у Украины нет.

На конец 2016 г. совокупный госдолг Украины (в том числе гарантированный государством) составлял 81% от её ВВП. При реализации сценариев долг увеличится ещё больше, при позитивном он составит 84% от ВВП, при негативном – 112%.

На внутренний долг Украины окажет влияние национализация Приватбанка. Для закрытия финансовых проблем банка в размере 148 млрд. грн. Минфин выпустит облигации внутреннего займа (ОВГЗ). В 2016 г. было выпущено ОВГЗ на 43 млрд. Таким образом, внутренний долг Украины вырастет по меньшей мере ещё на 100 млрд. гривен.

Текущая эффективная ставка по внешнему долгу Украины составляет 5%. Она складывается из доходности рыночных облигаций в размере 8-9% и кредитов от МВФ под ставку 3%. Мы считаем, что у страны не будет возможности привлечь средства на открытом рынке в среднесрочной перспективе. Украине останется рассчитывать только на международную поддержку.

Дисбалансы в бюджете

Рассмотрим влияние указанных выше сценариев на бюджет Украины. Девальвация гривны увеличивает расходы на обслуживание долга и доходы от налогов на импортируемые товары. Сокращение импорта уменьшает базу налогов на импорт, но эффект от девальвации оказывается сильнее.

В итоге, все сценарии предсказывают сокращение дефицита консолидированного бюджета Украины. Разброс значений небольшой – от 1,9% до 2%.

Налоги на импортируемые товары и услуги в 2016 г. обеспечили более четверти всех поступлений в государственный бюджет Украины. В целом налоги на импорт за последние три года выросли более чем вдвое, в то время как остальные налоговые доходы только на 75%.

Обслуживание долга

На предполагаемый дефицит бюджета при реализации сценариев влияют два аспекта – доход от налогов на импортируемые товары и расходы на обслуживание долга. В 2016 г. налоги на импорт составили 216 млрд. грн., а расходы на обслуживание долга – 98 млрд. грн.

Сценарии предполагают снижение импорта и девальвацию гривны. На объём налогов на импортируемые товары гораздо сильнее повлияет последний фактор. Таким образом, чем сильнее девальвируется гривна, тем больше будет объём налогов на импорт. Рост расходов на обслуживание долга из-за ослабления гривны будет меньше, чем рост доходов от импорта.

В итоге, все сценарии предсказывают сокращение дефицита консолидированного бюджета Украины. Однако улучшение незначительное, рост доходов от налога на импорт в целом уравновешивается ростом расходов на обслуживание долга.

Подробнее на http://ru.legacysquarecapital.com